마이클 세일러는 비트코인이 하락하더라도 Strategy의 신용 리스크에 대해 전혀 걱정하지 않는다고 말했다. 그는 회사가 추악한 시장 상황에 대비해 계획을 세웠다고 밝혔다. 그의 생각에 비트코인이 크게 떨어져서 오랫동안 낮은 가격대에 머물더라도 회사는 여전히 운영할 수 있다. 그의 계획은 간단하다. 비트코인이 수년간 약세를 보이면 Strategy는 부채를 재조달하고 만기를 연장할 것이다.
세일러는 2026년 2월 초 비트코인이 7만 달러 미만으로 거래될 당시 CNBC에서 이 같은 발언을 했다. 그는 Strategy가 분기마다 비트코인을 계속 매입할 것이며 이미 보유한 물량은 팔지 않을 것이라고 말했다. Strategy는 약 714,644개의 비트코인을 보유하고 있다. 회사는 평균 1개당 76,056달러에 매수했기 때문에 비트코인이 그 가격보다 낮게 유지되면 미실현 손실이 발생한다.
이번 논란의 핵심은 부채다. Strategy는 자본증자와 대규모 전환사채를 활용해 비트코인 재무자산을 구축했다. 세일러는 비트코인이 90% 폭락해서 4년간 바닥을 맴돌더라도 회사는 채무를 “롤오버”할 수 있다고 주장했다. 그는 또한 대차대표표에 이자와 우선배당을 2년 이상 감당할 수 있는 현금이 충분히 있어 단기 부담이 줄어든다고 설명했다. 비판론자들은 재financing은 시장 접근성과 투자자들의 식욕에 달려 있으며, 이는 딥 리스크오프 국면에서 급변할 수 있다고 반박한다.
시장은 더욱 방어적으로 변했다. Strategy의 주가는 종종 비트코인의 하이-베타 버전처럼 움직이기 때문에 랠리 때는 더 크게 오르고 조정 때는 더 크게 내린다. 이러한 연계성은 2020년부터 2024년까지 엄청난 상승을 이끌었으나 동시에 주식을 인기 있는 공매도 대상으로 만들었다. 최근 보고서에 따르면 비트코인이 하락하면서 Strategy의 레버리지와 전환사채 규모에 투자자들이 주목하면서 공매도 잔고가 늘었다.
한편 거래자들은 최근 비트코인 하락의 명확한 이유를 찾고 있다. 한 이론은 비트코인 ETF 옵션 충격에 있다. 전 주식 트레이더이자 현재 암호화폐 업계에서 일하는 파커 화이트는 홍콩 헤지펀드들이 블랙록의 아이셰어즈 비트코인 트러스트(IBIT) 콜옵션에 대규모 레버리지 베팅을 걸었을 가능성이 있다고 게시했다. 그는 이들 펀드가 엔화로 자금을 차입해 해당 트레이드를 펀드했다고 설명한다. 이 전략은 엔 캐리 트레이드로 잘 알려져 있다. 낮은 금리 통화에서 차입해 다른 곳에 투자하고 스프레드로 수익을 얻으려는 것이다. 그러나 자금 조달 비용이 오르거나 트레이드가 역행하면 손실이 눈덩이처럼 불어난다.
화이트의 아이디어는 여러 요소를 연결한다. 펀드가 아웃오브더머니 콜옵션을 매수하면 날카로운 비트코인 반등에 베팅하는 것이다. 비트코인이 계속 떨어지면 이 옵션들의 가치가 급속히 증발한다. 레버리지까지 사용했다면 강제 청산이 발생할 수 있다. 화이트는 엔화 자금 조달 변동성과 변동폭이 큰 은 시장 등 다른 시장의 스트레스가 동시에 같은 플레이어들을 압박했을 수 있다고 덧붙인다. 이 설명에 따르면 결과는 IBIT 주식의 추가 매도와 비트코인의 더 큰 약세로 이어지는 것이다. 이는 확정된 사슬이 아닌 하나의 이론일 뿐이며, 과거 비트코인 충돌은 종종 한 가지 계기 이상에서 비롯됐다.
그럼에도 시점은 중요하다. 비트코인 ETF 옵션 시장이 변화하고 있기 때문이다. 나스닥은 비트코인 및 이더 ETF 옵션에 대한 기존 25,000 계약 포지션 한도를 제거하도록 신청했으며, SEC는 2026년 1월 말 이 변경을 승인했다고 보도된다. 트레이더들이 더 큰 포지션을 취할 수 있다면, 더 큰 포지션을 청산할 수도 있어 스트레스 상황에서 비트코인의 급격한 변동에 힘을 실을 수 있다.
이 두 이야기가 여기서 연결된다. Strategy는 부채와 인내심을 이용한 장기적인 기업 비트코인 수요를 대변한다. 홍콩 헤지펀드 이론은 ETF와 옵션을 통한 단기 레버리지 비트코인 노출을 의미한다. 레버리지가 깨지면 비트코인이 빠르게 하락할 수 있다. 비트코인이 떨어지면 Strategy의 미실현 손실이 커지고 회사는 재financing 리스크에 대한 더 큰 질문에 직면한다. 세일러는 이러한 변동성이 홀더뿐 아니라 대출인과 트레이더를 끌어들인다고 믿기에 환영한다고 말한다. 시장은 종종 반대로 본다. 변동성은 자본 비용을 높이고 대출인을 신중하게 만든다.
일반 투자자들에게 핵심은 드라마가 아니라 내부 시스템이다. 비트코인은 이전 사이클보다 전통 금융에 더 가까워졌다. 비트코인 ETF, 비트코인 옵션, 크로스마켓 자금 조정 트레이드 모두 비트코인 가지 움직임에 영향을 줄 수 있다. 이는 유동성을 더해줄 수 있지만 더 빠른 청산도 불러올 수 있다. 이런 세상에서 Strategy의 베팅은 쉽게 추적된다. 비트코인이 약세를 유지하면 회사는 계속 지불하고, 재financing하고, 시장에게 부담을 질 수 있다고 믿게 해야 한다. 비트코인이 반등하면 같은 레버리지가 다시 현명해 보일 수 있다.
