以太坊基金会最近的 ETH 销售重新点燃了许多交易者认为已经尘埃落定的争论。4 月 8 日，基金会表示将通过 CoW Swap 的 TWAP 功能将 5,000 ETH 转换为稳定币，这是一种将大额交易分割成小额、分时执行以降低市场冲击的工具。此举表明：以太坊基金会的金库策略仍然依赖于在需要现金时出售 ETH。
数月来，市场的一部分已经开始相信相反的情况。在基金会将金库资产转入 DeFi、以 ETH 抵押借款并随后推出大规模质押计划后，许多投资者开始认为以太坊基金会的卖压正在减弱。思路很简单：如果基金会能够通过质押获取收益并利用 DeFi 获得流动性，也许就不需要出售太多 ETH。
现在看来，这种解读过于乐观。
以太坊基金会早已在其金库政策中表明方向。该政策将支出与法币运营缓冲挂钩，而不是承诺无论如何都持有 ETH。通俗来说，基金会仍需要以稳定资产形式的现金储备来支付资助、研究、员工和其他工作。这意味着质押、借款和 ETH 销售并非互不关联的概念，而是同一金库体系的不同环节。
时间线解释了为何产生了混淆。2025 年 2 月，基金会称已在包括 Spark、Aave 和 Compound 在内的 DeFi 平台部署了 45,000 ETH。2025 年 5 月，它在 Aave 上的持仓抵押了 200 万美元的 GHO。之所以重要，是因为这显示基金会在使用 DeFi 而不是立即现货出售 ETH。随后，2026 年 2 月 24 日，基金会宣布围绕约 70,000 ETH 的质押计划，奖励将返还给金库。到 2026 年 4 月初，这一质押目标已基本完成。
但销售从未停止。基金会在 3 月中旬完成了一笔 5,000 ETH 的场外销售，随后在 4 月 8 日将 ETH 转换为稳定币。销售与质押同步进行。原因在于，70,000 ETH 质押套件的全年收益率相对于基金会的支出需求仍显微小。以 4 月初约 2.7%‑3.0% 的以太坊质押收益率计算，这笔质押每年只能产生约 1,900‑2,100 ETH。按当前 ETH 价格计，这远低于一次 5,000 ETH 销售的价值。
这是许多散户投资者忽视的关键点。以太坊基金会的质押可以提升金库效率，但在当前收益水平下，无法完全取代金库销售。基金会自己的数据也说明了这一点：仅 2025 年第一季度的资助金额就高达 3260 万美元，远超 70,000 ETH 一年可能产生的质押奖励。一旦加上研究、运营和员工成本，资金缺口会更大。
这并不意味着金库计划失败，而是说明金库计划按预期运作。现代加密金库不会只依赖单一杠杆，而是采用多种手段。DeFi 借款提供短期流动性，质押带来收益，TWAP 执行和场外大宗交易帮助管理 ETH 的出售方式，稳定币则以低波动性持有运营储备。综合使用这些工具可以降低 ETH 销售的速度和规模，尽管不能彻底消除出售需求。
未来路径仍取决于 ETH 价格。如果以太坊上涨且基金会保持支出控制，可能会在维持储备目标的前提下减少出售数量。若 ETH 走弱且支出保持高位，则可能需要变现更多 ETH 以保障运作 runway。这是因为基金会的储备目标是以法币计量，而非以 ETH 计量。当市场下跌时，“少卖” 的说法很快会失效。
更大的教训不在于以太坊基金会误导了市场，而在于市场构建了一个比事实更简洁的叙事。以太坊基金会的金库管理从未仅仅是质押，它始终是质押、DeFi、借款和定期 ETH 销售的混合体。4 月 8 日的举动并未改变这一策略，只是让人更难忽视而已。
