对于任何没有持有比特币的人来说，这个周期都感觉很奇怪。过去的剧本是，比特币先上涨，以太坊紧随其后，然后山寨季让剩余的币飞涨。这种模式似乎已经打破了。比特币的统治地位很强。ETH/BTC 比率很弱。许多“蓝筹”山寨币仍然远低于 2021 年的高点。ADA、LINK、DOT、AAVE 和 ALGO 构建了真正的工具和真正的网络。他们发布了代码。他们拥有用户和合作伙伴。然而，价格走势并没有奖励他们。市场将他们视为上个周期的遗留品。
以太坊应该处于领先地位。它有以太坊 ETF 的故事、现货 ETH ETF 流量、EIP-1559 销毁和质押。交易所的储备金不断下降。人们称之为供应冲击。他们指向 CEX 储备金，并说流通量很小。他们指向 Arbitrum、Optimism 和 Base 上的 L2 采用。他们说费用更低、用户体验更好，而且活跃度更高。尽管如此，ETH 仍在努力维持其之前的顶部。它不在清晰的价格发现中。ETH/BTC 比率表明，资金更喜欢比特币。
投资者不断询问需求去哪儿了。他们问机构的大量买盘在哪里。他们问为什么现货 ETH ETF 流量没有推动价格上涨。他们问为什么稳定币供应量增长，但山寨币却没有获得持续的买盘。流动性是存在的。它首先流入比特币。它流入股票和黄金。标准普尔 500 指数和纳斯达克指数在接近高位交易。黄金位于接近记录的位置。资本并没有消失。它很挑剔。
散户很安静。许多人记得 Terra、Celsius 和 FTX。他们记得被打破的承诺。他们追逐人工智能股票。他们不追逐山寨币轮换。高利率和顽固的通货膨胀增加了压力。现金的实际收益率与质押收益率竞争。风险溢价需要一个明确的理由才能重新进入山寨币。如果没有，市场会保持狭隘的关注。
代币经济学也很重要。代币解锁逐月冲击市场。风险投资的悬念遇到了稀薄的市场深度。流动性集中在少数几个名字上，导致抛售变得剧烈。前 20 名山寨币的订单簿仍然显得脆弱。每次解锁都会提出相同的问题：谁来购买这些供应？如果没有更强的现货需求，解锁会给价格带来压力。这就是为什么“好技术”并不等同于好的回报。链上活动并不总是反馈到代币中。
并非每个山寨币都一样。当有新的故事出现时，一些名字仍然可以运行。Solana 表明，拥有清晰叙事的强大 L1 可以吸引散户和基金。即便如此，大多数“蓝筹”山寨币仍然滞后。DeFi TVL 并没有以一种改变 AAVE 和其他币种的方式爆发。Chainlink 拥有强大的预言机护城河和大型合作伙伴，但其市值和代币经济学引发了争议。Cardano 和 Polkadot 拥有活跃的团队和社区，但价格远低于之前的高点。Algorand 拥有一套严肃的技术堆栈，但趋势是下降的。产品和价格之间的差距很大。
对于以太坊来说，L2 的繁荣是一把双刃剑。L2 的采用、rollup 的增长和更便宜的费用有助于生态系统。它们还可以减少基础层的费用销毁。较低的费用意味着更少的销毁，以及短期内更弱的价格联系。质押锁定了很大一部分 ETH，这会减少流通量，但也会减少交易所的流动供应量。净效应并不简单。如果没有流量到来，即使是低流通量也无法保证反弹。
轮换回来的核心信号将是流量和结构的真正变化。关注 ETH/BTC 比率。关注 BTC 的统治地位。关注顶级山寨币的现货交易量和市场深度。关注稳定币供应量，以及它是否轮换到现货，而不仅仅是永续合约。关注代币解锁日历，以及价格在大幅下跌后如何反应。关注现货 ETH ETF 流量和 AUM 增长（以周为单位，而不是以天为单位）。如果这些线一起移动，市场就可以打开通往山寨季的大门。如果它们没有一起移动，大门就会关闭。
宏观并不能解释一切。处于历史高位的股票告诉我们，风险偏好依然存在。问题不仅仅是经济。问题是对山寨币的需求。叙事交易现在胜过“好技术”和稳定的路线图。这个游戏奖励那些抢先抓住新故事的人。上个周期的大多数长期持有的币继续表现不佳。Memecoin 通常超过旧的“蓝筹股”，因为它们符合当前的元宇宙。这使得这个空间感觉更像是一场追逐下一个主题的竞赛，而不是长期投资。
这种转变可能标志着一种新的周期。资金过去会从 BTC 流向 ETH，然后再流向山寨币。现在它经常停留在比特币上。有时它会到达以太坊。有时它会触及 Solana 或一小部分 L1。数千种代币之间的流动性碎片化分散了注意力。市场惩罚缓慢的故事，奖励速度。幸存者偏差正在增长。上一次运行中的强大项目可能永远不会再见到它们之前的高点。下一次熊市将再次考验它们。许多人不会回来。
两条道路脱颖而出。在一条道路上，大多数山寨币会在下一次低迷时期流血。散户不会回来。流动性萎缩。山寨币买家变成长期比特币持有者的旧模式正在消失。如果入口坡道变窄，即使是比特币也会受到打击。在另一条道路上，投资者接受教训，首先购买比特币。他们将 BTC 视为核心，并且只对新的叙事进行小的、快速的押注。少数山寨币大获全胜。大多数人不会。第二条道路看起来比许多人仍然期望的广泛的山寨币季节更有可能。
改变这种局面的方法很简单。ETH 需要通过持续的现货 ETH ETF 流量，在价格发现中实现干净的突破。ETH/BTC 比率需要一个上升趋势，而不是反弹。山寨币的市场深度必须加深。稳定币供应必须轮换到主要币种的现货需求。代币解锁必须在没有严重下跌的情况下通过。DeFi 的使用需要显示费用和收入牵引力，而不仅仅是钱包和交易。如果这些步骤同时发生，BTC → ETH → 山寨币的轮换就可以回归。如果没有，市场将保持狭隘。
目前，把加密货币当成它本来面目来看待。把比特币当成基本情况来看待。使用 ETH/BTC 作为轮换衡量标准。跟踪现货流量，而不仅仅是叙事。尊重代币解锁和代币经济学。筛选具有实际价值捕获的项目，而不仅仅是活动。避免持有依赖希望的上个周期币种。如果你想玩叙事，那就小规模操作，快速行动。如果你想要持久的力量，那就持有比特币。坚持旧规则的人群陷入了困境。适应这种新结构的少数人，将在下一次行动最终到来时做得更好。
