Michael Saylor, Bitcoin düşse bile Strategy’nin kredi riski konusunda endişeli olmadığını söylüyor. Şirketin kötü piyasalar için plan yaptığını belirtiyor. Ona göre Bitcoin sert düşebilir ve uzun süre düşük kalabilir, şirket yine de faaliyetlerini sürdürebilir. Planı basit: Bitcoin yıllarca zayıf kalırsa Strategy borçlarını yeniden finanse edecek ve vade tarihlerini ileri taşıyacak.
Saylor, Bitcoin Şubat 2026 başında 70.000 doların altında işlem görürken CNBC’de konuştu. Strategy’nin her çeyrek Bitcoin almaya devam edeceğini ve elindekileri satmayacağını söyledi. Şirket yaklaşık 714.644 Bitcoin tutuyor. Ortalama maliyet yaklaşık 76.056 dolar seviyesinde; dolayısıyla Bitcoin bu seviyenin altında kaldığında pozisyon kağıt üstünde zararda görünüyor.
Tartışmanın merkezinde borç yatıyor. Strategy, Bitcoin hazinesi oluşturmak için hisse satışları ve büyük miktarlarda dönüştürülebilir tahvil kullandı. Saylor, şirketin Bitcoin yüzde 90 düşüp dört yıl boyunca bu seviyede kalsa bile borçları “devredebileceğini” söylüyor. Ayrıca bilançoda iki yılı aşkın süre için faiz ve imtiyazlı temettüleri karşılayacak nakit bulunduğunu, bu sayede kısa vadeli baskının azaldığını belirtiyor. Eleştirmenler ise yeniden finansmanın piyasa erişimine ve yatırımcı iştahına bağlı olduğunu, derin riskten-kaçınma dönemlerinde bunun çok çabuk değişebileceğini vurguluyor.
Piyasa daha savunmacı hale geldi. Strategy hissesi çoğunlukla Bitcoin’in yüksek beta versiyonu gibi hareket ediyor; rallilerde daha hızlı yükselip satışlarda daha sert düşüyor. Bu korelasyon 2020-2024 arasındaki büyük boğa koşusuna katkı saçtı, ancak hisseyi aynı zamanda popüler bir açığa satış hedefi yaptı. Son raporlar Bitcoin gerilerken şirketin kaldıracına ve dönüştürülebilir borç yığınının büyüklüğüne odaklanan yatırımcılarla birlikte açığa satışların arttığını gösteriyor.
Aynı anda yatırımcılar son Bitcoin düşüşünün nedenini merak ediyor. Bir teori, Bitcoin ETF opsiyonlarındaki patlamaya işaret ediyor. Eski hisse trader’ı, şimdiki kripto analisti Parker White, Hong Kong merkezli hedge fonların BlackRock’un iShares Bitcoin Trust’ı (IBIT) üzerine call opsiyonları kullanarak büyük kaldıraçlı pozisyonlar kurduğunu öne sürdü. Fonların bu işi finanse etmek için Japon yeniyle borçlandığını, yani klasik “yen carry trade” uyguladığını söylüyor: düşük faizli para biriminden borçlan, başka yerde yatır, spread’in getirisini umut et. Finansman maliyetleri yükselir ya da trade ters giderse kayıplar kısa sürede büyür.
White’ın senaryosu birkaç hareketli parçayı birleştiriyor. Fon out-of-the-money call alıyorsa, sert bir Bitcoin toparlanmasına bahis yapıyor demektir. Bitcoin düşmeye devam ederse bu opsiyonlar hızla değer kaybeder. Fon ayrıca kaldıraç kullandıysa zorunlu satış riski doğar. White, yen fonlamasındaki sıkıntılar ve gümüşteki oynaklık gibi diğer piyasa streslerinin de aynı oyuncuları aynı anda sıkabileceğini ekliyor. Sonuç, bu anlatıya göre, IBIT hisselerinin ve Bitcoin’in daha da düşmesini sağlayan tasfiye dalgasıdır. Bu bir teoridir, doğrulanmış bir olay zinciri değildir; geçmiş Bitcoin çöküşleri çoğu kez birden fazla tetikleyiciden kaynaklanmıştı.
Zamanlama önemli, çünkü Bitcoin ETF opsiyonları çevresindeki piyasa yapısı değişiyor. Nasdaq, Bitcoin ve Ether ETF’lerine bağlı opsiyonlardaki eski 25.000 kontratlık pozisyon limitini kaldırmak için başvuruda bulundu; raporlara göre SEC değişikliğin Ocak 2026 sonunda yürürlüğe girmesine izin verdi. Tüccarlar daha büyük pozisyon alabildiklerinde, tasfiye sırasında da daha büyük pozisyon kapatabilir; bu da stres anlarında Bitcoin’in sert hareketlerine ekstra güç katabilir.
İşte bu noktada iki hikâye kesişiyor. Strategy, borç ve sabırla uzun vadeli kurumsal Bitcoin talebini temsil ediyor. Hong Kong hedge fonu teorisi ise ETF ve opsiyonlar üzerinden kısa vadeli kaldıraçlı Bitcoin maruziyetini simgeliyor. Kaldıraç kırıldığında Bitcoin hızla düşebilir. Bitcoin düştükçe Strategy’in kağıt üstü zararları büyür ve şirket refinansman riski hakkında daha yüksek sesle sorularla karşılaşır. Saylor bu oynaklığı memnuniyetle karşıladığını, çünkü onun yalnızca tutucuları değil, kreditörleri ve trader’ları da cezbedeceğine inandığını söylüyor. Piyasalar genellikle tam tersini düşünür: dalgalanma sermaye maliyetini yükseltir ve borç verenleri temkinli yapar.
Günlük yatırımcılar için kritik nokta dram değil, altyapıdır. Bitcoin artık önceki döngülerde olduğundan daha fazla gelenekel finansa yakın duruyor. Bitcoin ETF’leri, Bitcoin opsiyonları ve çapraz piyasa finansman işlemleri Bitcoin fiyat hareketlerini etkileyebiliyor. Bu daha fazla likidite getirebilir, aynı zamanda daha hızlı tasfiye riskini de beraberinde getiriyor. Böyle bir ortamda Strategy’nin kumarı daha kolay takip edilir hale geliyor: Bitcoin zayıf kalırsa şirket ödemeye, refinansman yapmaya ve piyasaları yükü kaldırabileceğine ikna etmeye devam etmek zorunda. Bitcoin toparlanırsa aynı kaldıraç yeniden akıllıca görünebilir.
